本文发表于最新出版的《雪球参考》杂志2025年6月号股票配资正规靠谱的公司，数据截止日期：2025/5/16
4月2日开始的关税贸易战令市场避险情绪迅速升温，权益类市场价格下跌、债券市场价格上涨；沪深300指数4月7日一天便下跌7.05%，中证全债净价指数则从4月1日至7日的四个交易日上涨1.24%；5月7日央行降准降息又使债券市场价格迎来一波小幅上涨；5月12日中美关税超预期的积极变化，使得市场风险偏好明显回升，债券市场明显回调。
如图表一。
个人认为，象四月以来这样的债券市场价格短期内大幅波动，可能贯穿于未来三四年；一是因为特朗普2.0时代的中美贸易关系的极大不确定性，二是因为伴随国内经济复苏带来的货币政策变化。
那么，在当前市场环境下投资者该如何配置债权类资产，以应对市场的不确定性？
首先，我们先了解债券类资产的收益来源。
中证全债指数有两个衍生指数，一个是中证全债净价指数，另一个是中证全债利息及再投资指数。
中证全债净价指数只反映指数成分股的价格波动情况，即资本利得；中证全债利息及再投资指数，反映的是指数成分股的利息和利息再投资收益；
我们可以简单地理解为：中证全债指数的收益≈中证全债净价指数的收益+中证全债利息及再投资指数的收益；即债券资产的收益来源于资本利得+利息+利息再投资所得。
长期看，净价指数只关注市场对于价格的判断，不受利息变化的影响，从而是周期性的，指数在100点附近波动；所以，债券资产的收益主要来源于利息和利息再投资所得，而资本利得的贡献非常有限。时间越长，债券价格波动对收益的影响越小；时间越短，债券价格波动对收益的影响越大。
中证全债指数2002年12月31日（基日）以来的累计收益率约为160%，其中大约只有11%为价格波动贡献，大约只占7个点。近10年中证全债指数累计收益率约为59%，其中大约9.6%为价格波动贡献，约占16%。
从中证全债指数的年度收益率看，利息及再投资的年度收益率差别并不大，主导债券市场“牛熊”的反而是债券价格的波动。
如图表三所示，2003-2024共22个完整年度，中证全债利息及再投资指数的年度收益率均值3.92%，变化区间为3.18%-5.00%；中证全债指数在2005、2008、2014、2016、2018、2024六个年度的“牛市”（年度收益均超过8%）和2004、2007、2009、2013、2017五个年度的“熊市”（年度收益均为负）全部为债券价格大幅波动所“赐”。
其次，我们分析下关税贸易战是如何影响债市的？
中美关税贸易战带来最直接最迅速的影响就是投资者“避险情绪升温”。债券作为传统避险资产需求迅速增加，推动利率债（尤其是国债、政金债等）成为避险资金的核心配置方向，并导致价格迅速上升。
从特朗普1.0（2018年始）到特朗普2.0（2025年始），7年多的时间股票配资正规靠谱的公司，中证30年国债指数累计涨幅高达96.54%、中证10年国债指数累计涨幅43.88%、中证7-10年国开债指数累计涨幅54.91%（见图表四）。
相比之前2010-2017的七年，中证10年国债指数累计涨幅只有28.82%，特朗普时代给中国市场带来的不确定性确实大很多。
高额关税使得中国经济增长放缓的压力陡增。增加关税将抑制中国出口增速，进而拖累制造业的投资与就业，造成经济增长放缓或下行预期。
有研究报告认为，贸易摩擦升级可能导致全球供应链重构，依赖美国市场的相关企业面临订单缩减与成本上升（如芯片、电子产业链），导致企业盈利能力下降；信用风险抬升压制风险偏好，资金转向国债等避险资产。
高额关税将会强化财政刺激政策预期和货币政策宽松预期。为对冲关税冲击，预计财政部门将进一步扩大财政支出规模，内循环大消费相关的政策可能会加码；央行可能通过降息、降准或结构性工具释放流动性以对冲外需疲软，推动无风险利率下行。
从特朗普1.0到特朗普2.0，中间叠加新冠疫情的影响，从2018年以来面对经济增速放缓，以及经济从高速发展向高质量发展的转变，积极的财政政策和宽松的货币政策几乎贯穿始终，债市也始终处于强势之中。
如图表三，2018-2025至今，中证全债指数连续8年获得正收益，期间有4年的收益超过5%；净价指数（债券价格）只有2020和今年下跌，其余6年均为上涨。
第三，当前市场状态下，如何配置债权类资产？
关税贸易战是一个长期的过程，当前暂时的缓和只是双方博弈的一个节点，而不是最终的结果。因此，关税贸易战对国内债市的影响，表面上看将使债市波动加大、频率加快，本质上看对投资者则是“危”与“机”的不断转化。
债券类资产投资者需要在防守的前提下积极布局结构性机会，以动态平衡策略应对市场的不确定性。
短期看，关税贸易战的“暂停”将使投资者风险偏好迅速回升，权益类资产价格上升、债权类资产价格回调。
投资者可以通过投资具有“股债双性”的可转债基金、混合型二级债基或偏债混合型基金获得阶段性收益。
5月份以来至5月16日中证转债指数上涨1.64%，同期中证全债指数下跌0.13%，可转债超额收益1.76%；这正是得益于关税战的暂停；若短期内关税贸易战没有新的变化，可转债将随权益市场持续回暖。
当前A股整体处于市场底部，从去年四季度开始触底回升，中证可转债指数在去年四季度和今年一季度分别上涨5.55%和3.13%，相对中证全债指数均有较大超额；
从当前趋势看，中证转债指数有望在二季度有望延续前两个季度的强势，继续跑赢中证全债指数。
混合债券型二级债基和偏债混合型基金都是以投资债券为主的基金，但根据基金合同均可以同时投资20%左右的权益类（股票）资产；因此，当股票市场上涨时，该类基金将通过持有的部分股票获得增量收益。
今年以来到5月16日，中证全债指数涨幅0.48%，同期万得混合二级债基指数和偏债混合型基金指数的涨幅均为0.90%，后两者跑赢前者将近一倍。
中长期看，关税贸易战的“持久性”将使全球经济充满不确定性。经济结构转型、供应链重塑、滞胀风险等各类变数交织，将使债市波动频率加快、波动率率放大。
一般认为，权益类资产的长期收益高于债权类资产；但A股似乎例外，30年国债基日（2010年12月31日）以来的14年多，沪深300全收益指数69.39%的收益率，不但低于30年国债149.15%收益的一半，而且还大幅跑输了10年国债（82.25%）和政金债（85.63%），如图表八。
近10年和近5年时间段，沪深300指数跑输得更多，不再赘述。
在30年国债、10年国债、8-10年政策性金融债之间比较的话，无论短期、还是中长期，30年国债指数累计收益均明显高于10年国债和8-10年政金债。8-10年政金债指数的中长期收益明显高于10年国债。
本文第一部分谈到，债券类资产的投资收益，短期由价格波动主导，而长期收益则是以利息及投资收益为核心。因此，中长期的应对之策就是抓住“核心”，以无风险的长期国债为债券投资组合中的稳定器和压舱石，从数据表现看，30年国债应该是首选。普通投资者投资30年国债可以通过购买30年国债ETF来实现，既没有投资门槛限制、也没有持有期限制，而且可以随时交易以保证资金的流动性。
写在最后：
特朗普2.0的关税贸易战给中国的债券市场带来了更多的不确定性和更复杂影响，加剧了市场的波动性，这是一场持久战，当前的局面缓和只是暂停而非结束。
对投资者而言，短期的价格波动是可以抓住的机会，局势紧张有利债市价格上涨、局势缓和则抓住权益资产的上升趋势；债券市场长期收益主要来自于利息及再投资，以无风险利率债（长期国债）的投资为核心，是应对未来不确定性的有效之策，是投资者能够掌握的确定性。
普通投资者建议通过债券型基金投资债权类资产，优秀的基金管理人往往通过骑乘策略、久期策略、杠杆策略、交易策略等方式获得高于市场的超额收益。
在投资过程中，投资者需要密切关注关税贸易战的进展、市场情绪的波动，以及国内经济基本面的变化、政策动态，灵活调整资产配置策略，以实现资产的稳健增值。
（全文完）
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资料来源：Wind、雪球
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